手机是当前人们使用最频繁的通讯工具，据统计，2023年我国手机普及率已达103％，平均人手至少一部手机。而Wi-Fi则是手机最忠实的伴侣，无论外出或居家，人们只要拿出手机，总会第一时间想到要为手机寻找WI-FI连接。除了手机，Wi-Fi对笔记本电脑和移动平板电脑也属于必需品。

Wi-Fi（Wireless Fidelity）是目前使用最广的一种无线网络传输技术，可以有线网络信号转换成无线信号，供支持Wi-Fi技术的手机和电脑使用。Wi-Fi的第一个版本诞生于1997年，IEEE802.11是其被IEEE定义的一个无线网络通信的工业标准。发展至今，相比之前其它无线网络传输技术，Wi-Fi主要形成以下三大优势：

（1）灵活性和可移动性：无线局域网在无线信号覆盖区域内的任何一个位置都可以接入网络。连接到无线局域网的用户可以移动且能同时与网络保持连接。

(相关资料图)

（2）安装便捷：一般只要安装一个或多个接入点设备，就可建立覆盖整个区域的局域网络。

（3）故障定位和恢复容易：无线网络如发生故障，很容易定位故障点，只需更换故障设备即可恢复网络连接。

当然，对个人使用Wi-Fi而言，还有免费这项巨大优势（虽然投资Wi-Fi设备是有成本的）。

而射频前端（RFFE）则是包括Wi-Fi通信在内的，所有无线通信设备中的核心模块之一。射频前端主要由功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、射频开关芯片和滤波器芯片等射频前端芯片构成；两种或两种以上芯片裸片合封在同一基板上，则构成射频前端模组（FEM）。射频前端芯片及模组主要实现无线电磁波信号的增强放大、优化噪音及过滤干扰信号等功能，因此对包括Wi-Fi通信在内的所有无线通信设备的运行质量非常重要。

本次申请科创板上市的格兰康希通信科技（上海）股份有限公司（以下简称：“康希通信”或“发行人”），正是一家专业的射频前端芯片设计企业，采用Fabless经营模式，主要从事Wi-Fi射频前端芯片及模组的研发、设计及销售，其主营产品包括Wi-Fi FEM和IoT FEM等射频前端模组。

发行人本次申请上市，拟发行6,368万股，拟募投资金7.82亿元。由招商证券担任保荐人，上海东方华银律师事务所和众华会计师事务所则分别担任其上市法务和审计。

估值之家发现，发行人在报告期内最后一年营收增速惊人，三倍增长增速十倍于行业，净利润也扭亏为盈，但硬凑上市标准迹象较为明显，可能存在虚增；同时技术先进性也面临多方面挑战，可能不满足科创板的定位要求。

一、营收最后一年突然大增三倍赶上上市标准的背后，存在虚增可能

本次申请上市，发行人选择按“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的标准。但招股书显示，报告期内，发行人曾连续两年都不满足该标准，直至2021年最后一期，营收才成功破亿，净利润也扭亏为盈，颇为蹊跷。具体请见下表。

虽然发行人在报告期内的最后时刻终于满足了上市标准，但营收在短短两年内从0.29亿元上升到3.43亿元，暴涨了近12倍，这样超高速的增长远超企业正常的增长速度；净利润从亏损-0.72亿元终于扭亏为盈，以0.14亿元勉强过线。种种迹象都显示，发行人存在硬凑业绩满足上市标准的较大可能性。此外，营收的暴增还与下面诸多方面的客观情形不符，更增加了虚增的可能性。

1.发行人营收增速远高于全球和国内的行业增速

根据WSTS定期发布的半导体市场汇总报告，全球集成电路行业在2020和2021年的增长率分别为7.72％和27.58％，而发行人在报告期内同期的营收年增长率，分别高达前者的23.2倍和11.7倍，明显异常。具体请见下图：

即使国内集成电路行业的增长率高于国外，2020和2021年也仅有17％和18.2％，发行人同期营收增长，依然分别高达前者的10.5倍和17.7倍，也明显异常。具体请见下图：

当然，如果发行人具备优势行业地位和较高市场占有率，或者发行人前期体量较小，理论上也存在短期内实现行业10倍以上增速的可能性。但发行人前期营收已超8千万元，当前营收已破3亿元，不大符合前期体量较小的假设；而发行人的行业地位无论对比国内还是国外，都明显处于劣势，也不具备实现行业10倍以上增速的必要条件。

2.营收异常高速增长，与行业地位和市场占有率不符

招股书显示，在射频前端芯片领域，Skyworks、Qorvo、博通及日本村田已占射频前端芯片市场容量80％左右份额，在Wi-Fi FEM领域，Skyworks和Qorvo也已占据主导地位。即使是国内射频前端整个行业，都无法与之相比，何况单是发行人呢。

而在国内射频前端行业，发行人虽未在招股书中透露自身的市场占有率，但其业绩与多数可比公司相比，明显不在同一档次，市场占有率因此也不可能高。具体请见下表：

发行人的业务规模无论与国内还是国外的一线同行相比，都明显小了一圈，市场占有率可见一斑。这种情况下，发行人还能连续实现10倍于行业的增长，异常较明显。

3.业绩暴增主要靠突然登场的神秘B客户拉升实现，真实性待证实

发行人的业绩在报告期内连续实现10倍于行业的增长，与突然登场的神秘B客户有莫大关系。招股书显示，2021年度、2022年1-6月发行人向第一大客户B销售占比很高，分别达到58.64％和62.84％，对B客户明显存在重大依赖。发行人认为出现这种情况的主要原因是：2020年下半年公司经过B客户严格的产品、技术、质量及供应体系等审查认证，进入其合格供应商目录，2021年开始批量供货，由于B客户为国内知名通信设备厂商，其产品市场占有率高，因此向发行人采购需求量较大。

B客户的突然出现，客观上救了发行人上市的急，但交易金额和占比过于重大，相当于包揽了发行人在2021年的绝大部分业绩增量，因此发行人必须证实交易合理性。而发行人在招股书中的解释表面上给出了正当理由，但我们发现其实经不起过多推敲。

首先，既然B客户为国内知名通信设备厂商，其产品市场占有率高，则选择供应商必然要符合一定商业逻辑。发行人早在2014年就成立了，为何B客户一直要到发行人上市前突然才很凑巧地选择考察其是否符合供应商资质？

其次，即使通过了资质考察，进入了供应商目录，通常也不意味着B客户就立即会下单。一般会有试单磨合，产品通过严格验证后才会逐步增加采购量，但短期内直接下大单的可能性不大，除非和现有供应商出了大问题才会换。而招股书显示发行人2020年下半年公司经过B客户严格的产品、技术、质量及供应体系等审查认证，进入其合格供应商目录，仅仅6个月后就开始大量下单，并使得发行人当年业绩出现了超300％的增长，这种理论上的可能反而削弱了实际中发生的可信度。

实际上，发行人自己也在招股书中承认该行业的客户壁垒非常显著。射频前端芯片是通信设备等电子产品的核心元器件，下游客户在选择供应商时一般较为严格谨慎，供应商体系进入门槛较高，射频前端芯片设计厂商需 要通过严格的产品质量及技术审核，才能成为下游客户的合格供应商。进入下游客户的供应商体系后，芯片设计商在产品契合度、技术支持、售后服务等方面不断积累合作经验，与客户之间累积一定的品牌知名度与口碑，形成了较强的合作黏性。客户更换芯片供应商的成本高、风险大，因此合作关系长期稳定，能够形成较强的客户壁垒。

再次，B客户作为国内知名通信设备厂商，按照中国信息通信研究院发布的2021年中国手机市场运行数据，全年国产品牌手机出货量累计3.04亿部，同比增长12.6％，占同期手机出货量的86.6％；上市新机型累计438款，同比增长6.3％，占同期手机上市新机型数量的90.7％。无论按12.6％还是6.3％，B客户自身的增速都难以支撑发行人同期业绩的如此暴增，除非多买回去是当库存或闲置，但这更加不合理。

最后，B客户带来的业绩异常增长，甚至还引发了发行人销售模式的质变。在与B客户合作后，发行人的直销比例直接跃升到62.22％，而此前的2020年还不超过5％。

综合上述分析，发行人引入B客户只是表面上敷衍了业绩增长的合理性，但经不起深挖。因此需要发行人披露更多信息才能解释B客户带来业绩增长的合理性，甚至还需要B客户的直接证实，否则真实性会存在很大疑问。

4.代理式经销持续异常高增长，存在压货虚增营收且规避审计的可能

发行人的业务，按销售模式可分为直销和经销。其中直销主要是向通信设备品牌厂商或ODM厂商等客户直接销售，通常完成交付即实现产品所有权与风险的转移，比如像前文中提到的突然杀入的B客户。

而经销客户主要为专业的电子元器件经销商，又分为买断式经销和代理式经销两种模式。买断式经销主要针对境内经销商，代理式经销商主要针对境外经销商。

招股书显示，报告期内，发行人的买断式经销金额变化不大，但代理式经销却出现井喷式增长，差异巨大。发行人用一条腿实现飞奔明显异常。具体请见下表。

由于代理式经销主要针对境外经销商，这可能会带来两个问题。首先是如果发行人为了凑上市业绩，而向境外经销商压货，即提前超量发货给境外经销商并确认收入，显然主要权利义务尚未转移不符合收入确认条件，即压货虚增收入。其次是压货虚增收入后，对境外经销商的审计存在法律法规、语言沟通等多方面不便，审计效果大折扣价，这为规避审计大开方便之门。

按2020和2021年国外大受疫情影响的客观情况，消费者经济状况此时大多变差，而对通信产品包括射频前端芯片的需求并非重要且紧急，比如更换手机的需求出现大幅增长的可能性不大。同时射频前端芯片的更新换代又比较快，因此境外经销商突然大幅增加采购发行人的产品，将面临产品滞销和存货折旧风险，明显异常。

5.业绩增长远超同期销售团队和销售费用的增长

招股书显示，报告期内，发行人一直采用fabless模式，即将晶圆制造、封装测试都外包给第三方，自身仅专注于芯片设计。当然，Skyworks、Qorvo等国际巨头为了加强质量和成本控制，选择了IDM模式，即包括封装测试等工序均由自身完成。

按发行人的模式，要想实现招股书中披露的那般业绩大幅增长，除了在芯片设计领域实现对可比公司的反超（理论上可行，现实中很困难），加强营销是又一可行办法。但是发行人的无论销售人员数量还是销售费用，增速均远低于同期营收增长。其中，发行人的销售人员数量截止报告期末也仅有43人，销售费用增速还在不断下降，与营收加速增长明显背离。具体请见下表：

发行人如何能在营销上实现又要马儿跑，又要马儿不吃草？这进一步加深了对其营收真实性的疑问。

6.第四季度突现大额收入且占比最高，存在（跨期调节）虚增收入可能

招股书显示，2019年第四季度营收并非全年最高，要少于第三季度，且与其它季度相差不大。但从报告期的最后两年起，第四季度营收明显异常高于其他季度。比如2020年第四季度不仅全年最高，还是第一季度营收的10倍多，2021年也有类似情况。具体请见下表：

第四季度在最后两年突然反超，不排除存在（跨期调节）虚增收入可能。这样在虚增当年第四季度收入的同时，还会进一步减少次年一季度的收入，从而与次年第四季度收入的对比更加明显。

7.应收账款随营收同样连续高速增长，可能通过挂账解决部分虚增的营收

招股书显示，报告期内，发行人的应收账款与营收保持几乎相同的连续高速增幅，具体请见下表：

由于发行人既存在突然出现并带来近半营收增量的神秘B客户，又存在对国外的代理式经销客户突然出现销售的异常增长。如果这两块收入发行人存在虚增，比如虚构与B客户的订单，或者压货给国外代理，那么发行人肯定收不到钱或者无法按期收到，那么通过应收账款挂账将是顺理成章也是最便捷的途径。

8.存货异常高企接近营收值，违背产品快速迭代行业特点，存货跌价恐将难免

除了通过应收账款挂账，虚增的收入还可能通过虚增存货消化。招股书显示，报告期内，发行人的存货连续异常增长，且每年的存货规模都超过或接近同期营收。具体请见下表：

发行人的存货主要是由原材料和库存商品组成。如2021年，存货总体规模已经高达3.03亿元（其中原材料1.41亿元，库存商品0.93亿元），接近当年营收3.42亿元。

招股书还显示，发行人所在行业的产品和技术更新迭代非常快，从1997年第一代Wi-Fi诞生至今，产品和技术包括标准都已多次更新换代。在发行人还在招股书中介绍其成熟的Wi-Fi 6系列产品技术有多么先进时，Wi-Fi 7系列的产品已经问世了。2021年12月，联发科就宣布2022年初将推出Wi-Fi 7网络，此前数据显示其网速是Wi-Fi 6的3倍多。在2022年世界移动通信大会（MWC2022）上，中兴推出Wi-Fi 7标准产品。

在现有产品随时可能面临更新换代，滞销甚至被淘汰的形势下，发行人开足马力加速提升存货水平非常不合理，因为随之而来的存货减值压力会很大。发行人虽对此解释为，由于全球集成电路行业整体产能紧张，发行人又处于业务快速增长期，因此发行人加大了原材料、库存商品等的备货。但芯片价格和供应紧缺在2021年已经到达了该周期的顶峰，2022年即开始了漫长的暴跌，以发行人多年的行业经验，不至于判断如此失误，原材料超量采购结果买在了山顶上吧。何况，即使原材料采购出现重大误判，存货中库存商品增长到接近1亿元的合理性又何在？2021年Wi-Fi 7系列产品的问世，难道还不能引起发行人对产品更新换代的警觉吗？

种种迹象表明，发行人在报告期最后两年连续大幅增加原材料和库存商品的规模，明显有违正常的商业逻辑，真实性存疑。但如果是为了通过虚增存货来消化虚增的收入，从而硬凑业绩满足科创板上市标准，那一切就能说通了。

9.新冠疫情肆虐的大环境下，发行人难以实现如此大幅的业绩增长

2020年正值新冠疫情爆发，国内外经济大受影响，消费者手里没钱了，会优先解决吃饭问题，对更换最新手机这种非必须消费会尽可能压缩，连带也必然影响发行人的射频前端业务，因此发行人同期业绩大幅增长缺乏消费端支持，真实性严重存疑。同理，2021年不仅消费同样萎缩，疫情管控对企业原材料采购和运输，生产和产品销售都产生了较大不利影响，发行人更难实现业绩增长，能维持原状或小幅下滑已经很好了，结果招股书显示发行人反而加速增长，更加不合理。

综合上述分析，发行人在报告期前两年持续不满足上市标准，在只剩最后一年，再不满足就上市失败的情况下，存在虚增业绩指标满足上市标准极大动机。而根据上市标准，在盈利的情况下，发行人只要营收突破1亿元就能满足上市标准中对业绩的要求，因此营收在短短两年内从不足三千万增长到三亿多，真实性存疑。再结合上述多方面分析，虚增收入的可能性不断增大。

二、现有产品和技术面临重大更新换代风险，研发实力和成果弱于可比公司，技术先进性存在不足的较大疑虑

除了营收可能存在虚增，发行人在技术先进性方面也可能存在不足，包括现有产品和技术面临重大更新换代风险，研发实力和成果弱于可比公司，因此可能不满足科创板对技术先进性的要求。

1.成熟产品属于Wi-Fi 6系列，而Wi-Fi 7正在面世

招股书显示，发行人的产品全部属于Wi-Fi 6系列，但如今Wi-Fi 7已经在问世的路上大步前行，而Wi-Fi 7的性能明显优于Wi-Fi 6。

据百度百科介绍，第七代Wi-Fi无线网络，速度可高达30Gbps，是Wi-Fi 6最高9.6Gbps速率的三倍之多。相比于Wi-Fi 6，Wi-Fi 7将引入CMU-MIMO技术最多可支持16条数据流，将原有8车道变16车道，其次WiFi 7除传统的2.4GHz和5GHz两个频段，还将新增支持6GHz频段，并且三个频段能同时工作。

2021年12月，联发科宣布2022年初将推出Wi-Fi 7网络，此前数据显示其网速是Wi-Fi 6的3倍多。在2022年世界移动通信大会（MWC2022）上，中兴推出Wi-Fi 7标准的产品。

因此，发行人在Wi-Fi 6系列下的主营成熟产品，不仅性能不如Wi-Fi 7系列，未来还将面临被后者取代的窘境，显然难言技术先进性以及未来盈利能力。

2.Wi-Fi未来面临被5G取代的风险

虽然当下消费者因为免费对Wi-Fi喜爱有加，但Wi-Fi的缺陷依然不可忽略。首先，Wi-Fi依靠无线电波进行传输。这些电波通过无线发射装置进行发射，而建筑物、车辆、树木和其他障碍物都可能阻碍电磁波的传输，影响网络的传输性能。

其次，Wi-Fi传输速率低，最大传输速率为54Mb/s，只适合于个人终端和小规模网络应用。而且，Wi-Fi信号质量也会随着距离和使用人数的变化而出现波动。再次，Wi-Fi的安全性也有缺陷，比如网络所有者可以通过Wi-Fi向接入者植入木马，或者窃取隐私等。

而当前正在推广的5G则恰可以同时弥补Wi-Fi的上述缺陷，除了当前资费高，需要未来不断下调成本。但一旦资费下降到消费者能够接受的范围（无须免费），5G替代Wi-Fi的可能性会很大，因此5G在用户体验上的优势高出Wi-Fi。届时，发行人在Wi-Fi 6系列下的主营成熟产品，将随同Wi-Fi面临淘汰风险。不仅技术先进性无从谈起，盈利能力甚至持续经营或都将成问题。

3.发明专利数量远低于多数可比公司

招股书显示，截止报告期末，发行人的发明专利数量远低于多数可比公司，显示出支撑其产品的技术可能处于行业相对劣势。比如，艾为电子拥有306项（133项境内）发明专利，慧智微、飞骧科技和卓胜微也分别有有84项、75项和71项国内外发明专利，但发行人一共仅有24项发明专利，其中国外发明专利仅有1项。

和可比公司相比，发行人的发明专利数量明显偏低，可能拖累对主营产品和业务的技术先进性评价，因此也可能导致其达不到科创板对技术先进性的要求。

以上结果还仅是和国内可比公司做对比，如果加上Skyworks、Qorvo、博通及日本村田等国际行业巨头，结果会更加一边倒。

4.技术团队规模明显弱于可比公司

当然，发行人的发明专利产出不足，与其研发团队的规模息息相关。发行人的研发团队规模与行业可比公司相比，也是垫底的。比如，艾为电子的研发团队有621人，卓胜微也有457人，而发行人仅有53人，连可比公司中研发团队人数最少的飞骧科技都有152人，发行人仅有其三分之一之少。

三、主要业绩严重依赖新客户B，持续盈利能力存在重大不确定性

发行人主要业绩严重依赖新客户B，2021年度、2022年1-6月发行人向第一大客户B销售占比很高，分别达到58.64％和62.84％，明显对B客户存在重大依赖。显而易见，未来若B客户一旦减少订单或者更换供应商，发行人的业绩将面临断崖式下跌可能，持续盈利能力同样将面临重大风险。

同时，发行人的主营产品集中在Wi-Fi 6系列，而目前Wi-Fi 7系列已经在问世中，5G还对整个Wi-Fi虎视眈眈，随时准备取而代之。此技术方面的风险，进一步加大了发行人未来持续盈利能力的不确定风险。

在注册制已经全面实施的背景下，实现上市的难度已经小于之前。但如何用好从公众股东处募投来的钱，通过良好运营最终为股东创造更多价值，发行人未来面临的难度和挑战可能依然不小。

来源：估值之家

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