作者｜李 鑫

来源 | 豹 变

(资料图片仅供参考)

长期关注港股和美股的投资者，可能听说或使用过富途控股和老虎证券旗下的APP——富途牛牛、老虎国际。用这两款产品，投资者可以看国内外股市行情，进行港股美股交易，听财报电话会。

不过在未来几天，这两款APP都将在国内下架。5月16日，老虎证券、富途控股发布公告，将分别自5月18日、5月19日起，在国内应用商店下架旗下APP。关于下架的原因，两家公司的解释是，此举是为响应中国证监会规范跨境证券业务的行业整改要求。

而对于APP下架的影响范围，富途、老虎均表示，存量客户不会受到影响，将继续依法合规服务好这部分客户。截至5月16日收盘，富途控股、老虎证券美股分别下跌4.43%、7.37%。

对于此次下架，有人感到意外，有人认为在情理之中。意外在于，这两款APP已运营多年，且早已无法为中国境内投资者提供开户服务，如果仅用来看行情、听电话会，没有下架的必要。

情理之中则是，一直以来，富途、老虎切入的互联网券商赛道，本质上身处灰色地带。按照监管规定，境内居民参与境外市场只有两种方式，要么买QDII基金，要么通过“港股通”进行投资。

因此，像富途牛牛、老虎国际这类包含境外开户业务的产品，似乎不该出现在内地市场，下架是迟早的事。更何况，两家公司早已被监管关注。

如今，富途、老虎APP下架，对两家公司的影响有多大？跨境炒股要凉了吗？

灰色地带，走到尽头

任何新赛道能够诞生，本质上都来自未被满足的需求。

腾讯第18号员工、富途创始人兼董事长李华就曾说：“我登录某个港股交易软件，发现界面设计得就像上个世纪80年代的样子。”

2009年，李华以香港市场作为切入点，按照“自研交易系统-自主申请牌照”的步骤，用了4年时间获取了在香港开展证券业务的资格。

老虎则起家于2014年，创始人巫天华之前在网易有道工作八年。不同于富途，老虎的展业逻辑相对更为凶悍，通过收购和合作铺开业务。

两家公司切入的赛道，如今被称作“互联网跨境券商”，业务核心是没有线下营业网点，依托互联网提供跨市场综合证券投资服务。

2019年，富途、老虎先后在纳斯达克挂牌上市，2020年到2021年期间，股价曾上涨超过10倍。美股多年上涨，叠加大量中概股赴美上市，被认为是支撑两家公司股价、收入上涨的核心因素。

不过，长期以来，富途和老虎从事的跨境券商业务，都被称作灰色地带。因为两家公司大量客户是中国内地居民，但按照监管规定，境内居民参与境外市场只能通过两种方式：要么遵守合格境内机构投资者（QDII）制度，买QDII基金，间接投资海外市场股票；要么通过有一定门槛的“沪港通”“深港通”机制，直接买卖相关港股标的。

这也为两家公司遭遇监管埋下伏笔。

2021年10月15日，中国证监会曾通过媒体发声表态：境外证券机构面向境内投资者开展跨境证券业务不符合《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规规定，将依法对此类活动予以规范。一个月后，证监会对富途控股、老虎证券高管进行了监管约谈，明确了监管态度，要求其依法规范面向境内投资者的跨境证券业务。

而到了2022年12月30日，富途、老虎再被点名，且监管态度升级。当日，中国证监会重申，两家公司未经核准，面向境内投资者开展跨境证券业务，根据《证券法》等相关法律法规，其行为已构成非法经营证券业务。

按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，证监会要求富途控股、老虎证券对上述违法违规行为进行整改：

一是依法取缔增量非法业务活动。禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。

二是妥善处理存量业务。为维护市场平稳，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反中国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户。

如今两家公司在国内下架APP，可看作对监管整改要求的回应。

互联网跨境券商还是门好生意吗？

不过，虽然监管落地，从基本面来看，两家公司仍面临挑战。

从收入结构来看，富途和老虎的收入大头，均来自交易佣金，也就是投资者买卖形成的手续费，这部分业务收入占比在60%左右，其次是融资融券带来的利息收入。

至于其他收入，老虎证券和富途控股的业务覆盖范围不同：前者覆盖包括IPO分销服务、货币兑换服务和其他服务；后者则包括企业公关服务费收入、包销费收入、IPO认购服务费收入、基金分销服务收入、货币兑换服务收入、市场信息和数据收入，都属常见的金融业务。

从两家公司的经营状况来看，2022年的港股和美股整体是熊市，但是老虎和富途的2022年悲喜并不相同，前者收入下滑陷入亏损，后者仍在增长但增速放缓。

2022年，老虎证券营业总收入2.25亿美元，同比下滑15%，归母净亏损219万美元，同比由盈转亏；富途控股则相反，2022年营业总收入达到76.14亿港元，同比仍在增长，达到7%。

不过，相比2021年美股大牛市中概股飙涨下带来的115%的增速，富途7%的增速已经明显放缓。可见跨境券商和内地券商一样，仍是看天吃饭。

为什么相比老虎证券收入下滑，富途控股依然能实现增长？核心在于佣金收入和利息收入，更具体的原因是，两大业务板块“量跌”但“价涨”。

佣金收入方面，2022年港股美股整体熊市的背景下，富途全年交易量下滑21%，但是佣金收入40亿港元，同比增长2%。交易量下滑，经纪佣金还能增长，可见2022年富途控股的佣金增长主要是由于公司混合佣金率有所提升。

和佣金增长的逻辑类似，在熊市作用下，2022年富途的融资融券余额266亿港元，同比下滑12%，但利息收入却上涨28%，达到32.14亿港元。其中第四季度立下汗马功劳，利息收入11.38亿港元，同比增长84%。富途表示，原因主要是基准利率提升。利率可以看作是资金的价格，所以富途2022年的增长可以用一句话概括——量跌价升。

收入的增长，背后同样需要一定的客户数量做基础。

从客户资产来看，2022年富途旗下富途牛牛和moomoo APP合计注册用户数达到1958万人，同比增长12.7%，其中开立了证券账户的用户为323万（同比增长17%），而真正充钱进行交易的所谓有资产客户数则为149万（同比增长13%）。

截至2022年末，富途客户总资产4180亿港元，同比增长2%；户均资产约28万港元，主要是由于客户香港持仓股票的市值增长，同时客户资产仍保持净流入。

相比之下，老虎证券的体量就小很多，增长也相对缓慢。截至2022年年末，公司客户账户数200.8万户，同比增长2%，充钱开交易的所谓入金客户数78.2万户，其中第四季度新增入金客户2.7万户。

截至2022年末，老虎证券的客户总资产140亿美元，环比增长8%，客户净入金超14亿美元，有资产客户留存率维持在98%高位。户均资产1.8万美元，环比增长4%。

从费用来看，富途控股三项费用占总收入比值为40%，而老虎证券所有费用则占据了收入的90%，这使得2022年富途控股净利率达到38.44%，ROE（净资产收益率）为13.99。而老虎证券以上数据为1.95%和0.28%。总体来看，老虎证券盈利能力堪忧。

从具体的获客成本来看，老虎证券2022年花费了3312万美元，总注册用户数增长3.8万户，获客成本约为871美元/人。富途控股2022年花费1.14亿美元，总注册用户数增长了221万户，获客成本为51.5美元。老虎证券的获客效率仍然偏低。

下架之后，影响几何？

此次下架后，富途和老虎会受到多大影响，用户会不会将资金转出？从两家公司公告下面的留言来看，转出资金的声音极少，更多用户担心未来APP如何使用。

不过也有观点认为，监管会使得两家企业的经纪业务受到影响。比如去年12月底监管升级后，国泰君安就曾在研报中谈到，监管可能会触发国内投资者安全意识增强，引发存量资金流出。

从数据来看，内地用户确实是富途和老虎的基本盘。

以富途控股为例，根据其港股上市文件，截至2022年6月，其中国内地客户数占比仍然达到35%。收入占比方面，据富途管理层测算，截至2022年6月，中国内地客户形成的收入占比达到44%。

很明显，中国内地客户占比虽然一直在下滑，但从收入来看，仍然占据半壁江山，所以APP下架后的影响程度需要跟踪。

老虎虽然未披露具体的客户占比，但据国泰君安测算，中国内地客户占老虎现有客户的40%。内地客户收入占比将产生超过50%的总收入。而从其1.95%的净利率和0.28%ROE来看，薄弱的盈利能力数据下，抗风险系数可能更低。

总体来看，如今随着两家公司APP退出国内市场，监管冲击进入尾声，外部利空似乎已充分释放。不过，基本面要想反转仍存变数。虽然去年10月以来的海外市场出现反弹拉动业绩回升，但当下APP下架国内获客被限后，存量客户是否转出资产，有待观察。

所以，未来几个季度，经营数据的变化方向，以及变化的强度，将是观察富途和老虎两家公司韧性的关键。

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